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作者｜高瑞东 刘星辰「光大证券(行情601788,诊股)，高瑞东系首席宏观经济学家」

文章｜《中国金融》2023年第2期

预计2023年国内物价水平温和可控

2022年，国内通胀呈现出“PPI高位回落，CPI低位回升”的特征，通胀剪刀差逐步收窄。

进入2023年，在外需持续走弱、内需企稳回升的背景下，预计CPI温和上涨、PPI低位震荡，通胀压力总体可控。笔者预计，2023年CPI同比中枢为2.2%，PPI同比中枢为-0.5%。

从CPI方面看，防疫政策优化将带来年内消费需求回暖，通胀中枢或将小幅上移，食品与非食品走势相反，结构性通胀特征明显。

从食品价格来看，2023年上半年猪周期大概率见顶，对应年初食品价格同比冲高后回落。从生猪产能来看，2023年第一季度是生猪供给由弱转强的拐点。根据农业农村部数据，2022年5～11月，能繁母猪存栏连续7个月回升，较4月累计上涨5%。根据能繁母猪存栏对应10个月后生猪供应的规律性，2023年3～9月，生猪供给将逐步恢复。从现实需求看，2022年11月以来，疫情反复冲击生猪需求，供过于求导致猪价持续下跌。但随着年初各地疫情逐步过峰，2023年上半年生猪需求或将迎来较快恢复，带动猪价重回上涨通道，但随着生猪供给持续增加，下半年猪价将步入下行通道。

从非食品价格来看，2023年输入性通胀有望减弱，但从第二季度起消费需求释放或将带动服务通胀升温。随着疫后各国工业生产持续恢复、叠加欧美等发达经济体总需求降温，全球供应链问题会有明显改善，商品、能源通胀压力将持续缓和。从国内来看，随着防疫政策持续优化，长期压制消费的因素迎来反转。2022年底的中央经济工作会议将恢复和扩大消费作为2023年经济工作的重中之重，未来促消费政策落地，或将进一步带动消费需求释放。从节奏上看，随着各地疫情逐步过峰，自第二季度起服务消费将快速修复，叠加前期服务供给收缩，或将带来服务价格的上涨。

从PPI方面看，能源供给等外部冲击有望收敛，大宗商品价格回归需求侧定价。在内外需分化的背景下，PPI同比大概率低位震荡。

第一，从原油方面来看，鉴于需求决定方向、供给决定弹性，预计在2023年需求增长放缓、供给风险边际减弱的背景下，油价中枢小幅回落。需求方面，随着全球经济增长前景转弱，石油需求增长大概率放缓。EIA/OPEC/IEA三大机构预测，2023年全球石油消费量的平均增量为160万桶/日，低于2022年的平均增量（230万桶/日）。供给方面，美国页岩油仍在缓慢增产，OPEC+减产落地后产量短期走稳，未来供给短缺风险主要集中在俄罗斯。由于俄海运原油出口多数转向亚洲，组建“影子船队”规避制裁，部分成品油或转为原油出口，加之欧盟对俄原油价格上限设定偏高，俄罗斯石油主动减产幅度低于预期。

第二，在美国强势加息背景下，房地产投资、商品消费均进入回落通道，考虑到美国通胀黏性仍比较高，2023年年内降息概率较小，需求侧大概率持续降温，海外大宗商品价格仍处在下行期。

第三，随着稳地产政策接连落地、防疫政策优化效果显现，国内经济正在逐步走出底部区间，经济基本面企稳回升，有望带动国内工业品价格回暖。

关注消费需求回暖后的结构性通胀压力

年内消费恢复高度仍受限，尚不具备全面通胀的基础

预计年内储蓄率回落速度偏慢，转化为消费的超额储蓄也相对有限。

第一，疫后居民存款高增，源自于消费性和投资性支出的减少，未来可转化为消费的超额储蓄相对有限。从2019年末至2022年第三季度，住户部门累计增加6.6万亿元超额存款，其中2020～2021年贡献1.8万亿元，2022年前三季度贡献4.8万亿元。考虑到居民存款变化与消费和投资活动相关，根据2019年居民消费倾向计算，2020～2022年第三季度，居民累计减少的消费性支出约为3.9万亿元，其余因购房等投资性支出减少约2.7万亿元。考虑到因投资性支出减少而形成的超额储蓄较难转变其用途，因此，未来可转化为消费的超额储蓄主要为消费性支出减少的部分，即3.9万亿元（2020～2022年前三季度），相当于全年居民消费支出的9%。

第二，居民超额储蓄多集中在消费倾向低的高收入群体，转化效率偏低。由于疫情对经济带来的非对称性冲击，国内中低收入群体收入受损程度较大，如青年失业率升至历史高位、与个体工商户相关的经营净收入增速低于工资性收入增速。2022年第三季度，全国居民人均可支配收入的中位数增速为5.3%（以2019年为基期的复合增速），低于同期平均数增速6.6%，二者分别修复至2019年末增速的59%、72%。而中低收入群体消费结构中刚性支出占比偏高、储蓄率偏低，因此笔者预计，居民超额储蓄更多集中在高收入群体。由于高收入群体消费倾向偏低，服务消费回补存在上限，多数国家服务消费支出仍未恢复至2019年水平，所以部分超额储蓄很可能成为永久性储蓄，或者转变为投资使用。例如在美国，收入介于50%～100%分位数的中高收入群体，其疫后积累的超额储蓄占比达到全部收入群体的80%。

第三，疫后中低收入群体资产负债表受损，需要一定时间修复，在收入预期尚未改善之前，消费意愿难有明显提振。从亚洲地区经验看，疫情管控放松后，居民储蓄率回落较慢，仍高于疫情前水平。例如，中国香港、新加坡、日本居民储蓄率自2022年第二季度开始回落，但截至2022年9月，相较2019年同期仍分别高出2.0个、3.5个和5.7个百分点。这可能与早期防疫政策相对严格及财政补贴倾向于企业端有关，中低收入群体资产负债表普遍受损、疫后修复速度偏慢。参照日本经验，2022年4月以来，随着疫情影响减弱，高收入群体消费倾向迅速修复至疫情前水平，而中低收入群体消费倾向修复较慢，至2022年10月，距离疫情前仍有5%～20%的差距。我国的政策选择和其他亚洲国家较为相似，疫后居民收入差距明显走阔，可能同样面临居民储蓄率回落偏慢的现实情况。

服务消费复苏或带来结构性通胀压力

第一，疫后服务消费修复空间最大，尤其是接触性服务，其需求恢复斜率较快。从消费结构看，疫后服务消费修复空间大于商品。其中，交通、餐饮、住宿、娱乐等接触性服务是恢复重心。笔者根据季调后的全国居民消费支出情况，使用HP滤波法，利用2013～2019年数值拟合出2020～2022年趋势项，进而计算各领域消费恢复程度。2022年，除食品之外的消费支出均回落至趋势值以下。截至2022年第三季度末，教育文化和娱乐、医疗保健支出距离趋势值分别有17%、7%的差距，其他可选消费支出距离趋势值有2%～3%的差距。

第二，疫情发生后，服务业供给主体明显收缩，其恢复常态化时间相对较长，供需缺口阶段性走阔，将推升服务价格上涨。从我国情况看，受经济结构调整、市场主体预期转弱等因素影响，当前面临的并非是劳动力不足的问题，而是稳就业压力较大的现实环境。在疫情管控放松初期，感染人数的大幅攀升会导致短期内生产下降、流通速度变慢。但由于奥密克戎毒性偏弱、重症率明显降低，劳动力恢复速度相对较快，类似于日韩等国，在疫情高峰结束后，劳动参与率均快速回升至疫情前水平。相比之下，疫情发生以来，国内服务业市场主体明显收缩，其恢复常态化的时间相对更长，对供给侧的冲击更大。以酒店业为例，2021年国内住宿设施总数、客房总规模较2019年分别下降41%、29%。从海外经验看，2022年各国疫情管控放松后，餐饮、酒店、娱乐等接触性服务业价格涨幅较大，多数国家涨幅在5%左右。根据2021年中国居民消费支出结构，饮食服务、家庭服务、文化娱乐等接触性服务消费占比为9.6%，因此相关服务价格上涨将会带来局部通胀压力。

政策建议

第一，强化粮食和能源供给保障，稳定物价基本盘。从短期看，俄乌冲突前景尚不明朗，全球粮食和能源供给扰动仍在。从中长期看，逆全球化进程正加速演变，全球主要初级产品供应链处在重塑阶段，确保粮食能源安全供应是一场持久战。在粮食安全方面，应提高农业综合生产能力，加强常态化物资储备，应对极端天气或突发事件冲击。在能源安全方面，应加大油气、矿产等资源勘探开发，加快推动能源绿色低碳转型，促进能源供给的多元化和稳定性。

第二，多措并举助企稳岗，保障劳动力供给稳定。2022年12月，国内防疫措施优化后，人员感染率快速上升，造成短期内劳动力供给不足、企业生产效率下降等问题。由于疫情仍在持续反复，相关健康问题可能会导致劳动者出勤频率降低、平均工时减少，对劳动密集型行业生产将带来扰动。但由于我国劳动力供给总量处在高位、空闲劳动力较多，建议通过建立用工余缺调剂机制、就业补贴政策、加强职业技能培训等方式，有效保障企业用工需求。

第三，加强对服务业的定向扶持，促进服务供给加快恢复。疫情发生以来，餐饮、零售、旅游、运输等聚集性接触性服务业行业，普遍面临消费市场萎缩、经营成本上升、人工租金上涨、融资难融资贵等突出问题，抗风险能力较弱的中小微企业和个体工商户逐步退出市场。为促进服务市场主体恢复，可通过降低税费、减免租金、缓缴社保费、提供优惠贷款利率、投放定向消费券等形式，加强各类财政金融支持。

关键词： 第二季度 投资性支出 大宗商品